市場が世界的に変動しているにもかかわらず、インドは外国投資家から引き続き強い関心を集めています。2025年は、金融サービス、インフラ、ヘルスケアといった分野への戦略的な関心が顕著でした。インドは日本の投資家にとって引き続き魅力的な投資先であり、対インド投資の勢いも相まって、見通しは引き続き明るいものとなっています。
インド法の下では対インド投資には多くの考慮事項が存在するため、本稿では、インドの非上場企業に対する外国持分投資について、一般的な投資ルートを含む主要な戦略を概説します。
価格に関する検討事項
Dushyant Bagga
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オフショア投資家による株式投資は、後述する例外を除き、通常、株式または株式に強制転換される証券の形式で行われます。
インドは価格規制制度を採用しており、対インド投資における重要な検討事項の一つは、価格ガイドラインの適用です。価格規制の規範では、非居住者によるインド企業への投資は、株式の公正評価額（FMV）を下回らない価格で行うことが求められます。
FMVは、インド証券取引委員会（SEBI）に登録された投資銀行または公認会計士によって決定されます。FMVの算定には相応の柔軟性があり、規制上は、割引キャッシュ・フロー法を含む国際的に認められた評価手法であればいずれも認められています。
また、このFMVは、非居住者から居住者への譲渡における上限価格にもなり、非居住者は、投資回収時点において当該FMVを超える対価を受領できません。
転換型商品については、転換価格を投資時点で適用されるFMVより低く設定することはできません。オフショア投資家による投資ストラクチャリングにおいて、価格規制は通常、最大の検討事項となります。
オフショア投資におけるもう一つの重要な要素であり、前述の内容と密接に関連するのが、非居住者の投資には、確定した退出価格を保証できないという原則です。この制限は、投資家が対象会社および／またはその株主に対して行使できるプットオプションにも及びます。
投資家は、価格面での柔軟性を高めるため、会社のオフショア・スポンサーを含むオフショアの買主を関与させる選択肢も検討できます。非居住者間の取引には価格規制が適用されないためです。
あるいは代替案として、投資家は、外国ベンチャーキャピタル投資家（FVCI）などのルートにおけるハイブリッド商品を活用し、価格面の論点を調整することも可能です。
持分投資のルート
Pooja Menon
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インドにおける持分投資の代表的なルート（手段）は、次のとおりです。
外国直接投資（FDI）。インド企業へのFDIはデフォルトの投資ルートであり、多くの分野で、政府の事前承認が不要の自動ルート、または政府の事前承認が必要な承認ルートのいずれかが認められています。
投資制度は大幅に自由化され、現在では多くの分野が自動ルートに該当しますが、マルチブランド小売業や銀行業など、特定の条件が課される分野も一部あります。また、日本を実質的な出所とする投資には関係しませんが、インドと陸上国境を接する国に所在または居住する実質的所有者からの対内投資については、政府の事前承認が必要となります。（通常「プレスノート3」承認と呼ばれます）。
投資手段の点では、FDIルートは、普通株式に加え、強制転換型株式および社債を含む持分性金融商品への投資を認めています。一般的に用いられるのは普通株式と強制転換型優先株式（CCPS）であり、転換価格は、価格ガイドラインに従うことを条件に、契約条項に基づき固定または調整することができます。CCPSは、優先配当および清算時における普通株式に対する優先的な権利が認められています。
同様に、強制転換型社債も利用できますが、CCPSの配当と異なり、対象会社の利益の有無にかかわらずクーポン支払いが行われる点が異なります。
任意転換社債など、株式への任意転換を想定した金融商品は、インドの規制下では債務投資として扱われ、別の制度の対象となるため、FDIルートでは認められていません。
上場企業への投資については、価格規制や、支配権取得時の公開買付けの義務など、追加の検討事項が存在します。
外国ベンチャーキャピタル投資家。利用可能な投資ルートの一つとしてFVCIルートがあり、非居住者が、特定分野への投資を目的として、2000年インド証券取引委員会（外国ベンチャーキャピタル投資家）規則に基づき登録することができます。
FVCIルートの主なメリットは、
価格規制の適用除外、
（普通株式に加えて）任意転換型商品への投資が可能であること、の２点です。これによって投資家は投資の保護策を構築する上で相当程度の柔軟性を得られ、権利行使の能力も有することになります。
FVCI として登録された投資家は、バイオテクノロジーやナノテクノロジー、ハードウェアおよびソフトウェア開発に関連する IT、製薬分野における新規化学物質の研究開発、バイオ燃料の生産、再生可能エネルギーを含むインフラ分野など、特定された特定のセクターへの投資が許可されています。
日本の投資家がインフラ分野に強い関心を寄せる中、FVCIは、リターン獲得までの期間が長く、当初のエクイティ投資リスクに比して準エクイティ型の手段が好まれる本セクターへの投資ストラクチャリングの魅力的なルートとなっています。
転換社債型ノート。インドの規制では、「転換社債型ノート」によるスタートアップ投資について特別な制度が設けられています。転換社債型ノートとは、スタートアップ企業が発行する金融商品であり、保有者の選択により償還されるか、または合意された契約条件に従って、発行日から10年以内に株式に転換されるものを指します。
スタートアップ企業とは、登録が必要な非公開会社であり、年商上限を含む所定の要件を満たさなければならなりません。転換社債型ノートに基づき株式を発行する場合、外国投資に関する業種別上限、価格算定ガイドライン、その他の適用条件に適合する必要があます。
転換型金融商品と異なり、転換社債型ノートの転換は、ノート発行時ではなく、転換時点での公正市場価格（FMV）に基づいて行う必要があります。そのため投資家は、より低い参入時評価額のメリットを享受できません。
少数株主投資家の権利
少数持分（20％以下）を取得する外国投資家は、通常、投資先企業に関して多様な権利を交渉する。検討し得る主要な権利として、例えば以下が挙げられます。
肯定的同意権によって、投資価値に影響を及ぼす重要な事項（証券の追加発行、事業計画の策定・修正、事業内容の変更など）に関して、賛成権を求めることができます。
取締役・オブザーバーの指名権は、比較的一般的であり、これに加え、投資家が会社の運営状況を把握できるよう、情報開示権やアクセス権も確保されます。投資家が少数株主権を有し、取締役会の席を交渉できない場合、取締役会に出席するオブザーバーを指名する権利を求めることができます。
希薄化防止条項は、投資家は希薄化防止権を求めるべきであり、この目的には転換社債が適しています。なぜなら、ダウンラウンド（前回の資金調達ラウンドよりも低い評価額での資金調達、または株価の下落）を考慮して転換価格を調整しやすいからです。
エグジット確保とは、エグジットは極めて重要であるため、投資契約では、トレードセールや公募などの手段を含め、一定期間内に創業者が投資家にエグジットを提供する義務を定めるのが一般的である。投資家は、当該期間内にエグジットが確保されない場合に、多数株主が少数株主に対し会社売却への同時売却参加を強制できるドラッグ・アロング条項などの救済手段を盛り込むことが推奨されます。投資家が複数存在する案件では、投資家側の多数決によりこれらが行使されるケースが増えています。
投資家は、投資先企業およびその株主との間で、少なくとも投資額を回収できるよう、契約上の清算優先条項による下方保護を求めるべきである。この権利は、投資先の実際の清算に限られず、支配権変更や合併を含む幅広い事象（「流動性事象」）を対象とすることが多い。清算優先権の行使は、価格算定ガイドラインを遵守して行う必要があります。
要点
インドの2026年の見通しは引き続き良好である。戦略的関心の高まりを背景に、投資家は、単純な単一手段ではなく、負債と株式の要素を組み合わせたハイブリッド型のアプローチを採用する傾向を強めています。
この傾向は、投資額と政策変更の双方による大きな追い風が見られるインフラ分野などで顕著です。
インドに対するインバウンド投資に関する考慮するべき点は多岐にわたるため、投資家は投資戦略に整合する最適なルートおよび手段を選択するべく、インド企業への投資ストラクチャリングについて専門的な助言を求めることが重要です。これにより、価格設定およびエグジットの柔軟性に関する考慮事項に合わせた、適切な設計も可能となります。
免責事項：本記事は、非上場企業に対するインド株式投資に関連する主要な検討事項の概略を示すものであり、法務、および税務の観点から最も効率的なストラクチャーに関する正式な個別助言に代わるものではありません。
投資家は投資戦略に整合する最適なルートおよび手段を選択するべく、インド企業への投資ストラクチャリングについて専門的な助言を求めることが重要です
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