人類史上最大規模と称されるIPOが、ウォール街の割当ゲームの暗黙のルールを思いがけず暴き出した。宇宙探査企業SpaceX（SPCX）は1株135ドル（約2.2万円）で華々しく上場し、初日に19％急騰、時価総額は一気に2.1兆ドル（約336.4兆円）を突破した。しかし、共同引受団に名を連ねていた韓国の未来アセット証券は、主幹事のゴールドマン・サックスから直前になって「割当ゼロ」と通告され、多額の資金を投じていた韓国の機関投資家を呆然とさせただけでなく、韓国金融界に強い反発を巻き起こした。
未来アセット証券が開示した情報によると、同社はSpaceXの目論見書において、引受団メンバーとして231万4815株の引受を予定していた。発行価格135ドル（約2.2万円）で計算すると、取引総額は約3.12億ドル（約500億円）に上る。しかし、上場当日の早朝、主幹事のゴールドマン・サックスは最終的な割当段階で韓国には一切の株式を割り当てないと一方的に通知した。未来アセット証券が強く抗議したものの、ゴールドマン・サックスは沈黙を守り続けた。
未来アセット証券は、引受団名簿上の引受数量は参加状況に基づく「引受比率」に過ぎず、最終的に投資家に販売可能な実際の割当株式数とは異なると説明した。今回のIPOの仕組みでは、最終的な割当権限は完全に主幹事が掌握していた。
韓国が「ゼロ割当」となった理由
ゴールドマン・サックスがなぜ韓国に1株も割り当てなかったのかについて、市場分析ではいくつかの可能性が指摘されている。第一に、グローバル主幹事が独占的な裁量権を行使し、韓国の販売チャネルの価格交渉力が相対的に限定的だったこと。第二に、韓国の今回の引受はプロの機関投資家に限定されており、日本など他の海外市場のように個人投資家を中心とした大規模な引受とは異なっていたことだ。業界関係者は、主幹事が最終段階で決済、預託手続き、規制要件を考慮し、韓国を割当対象から保守的に除外し、数ある限定的な海外販売チャネルの一つとしか見なさなかった可能性を指摘する。
さらに憶測を呼んでいるのは、SpaceXの親会社で、イーロン・マスク氏が率いるソーシャルメディア・人工知能企業Xも重要な役割を果たした可能性だ。一部の観測筋は、問題の根源は未来アセット証券がX傘下のAI企業向けアプリケーション「Grok Enterprise」を採用しなかったことにあると見ている。マスク氏は、SpaceX、テスラ、X、xAIなどを含む「ファミリーグループ」のビジネスエコシステムやAIインフラの拡大に積極的に協力する金融機関に対し、手厚いビジネス上のインセンティブを提供する傾向があるとされる。
韓国の金融投資業界はこれに強い不満を表明している。ある業界関係者は、開示書類に引受規模が明確に記載されていたにもかかわらず、最終段階で1株も割り当てられなかったことは、大手グローバル主幹事が韓国市場と国内投資家を完全に排除し、無視したに等しいと批判した。
これに対し、日本の投資家は今回のIPOで1兆円超の株式を申請し、最終的に約22億ドル（約3,500億円）の割当を受けた。割当比率は申込額を大きく下回ったものの、少なくとも完全に排除されることはなかった。海外メディアの報道を包括的に検証したところ、韓国はこれまでのところ、参加した機関投資家が一切の株式を取得できなかった唯一の国とみられる。
ウォール街の「ソフトダラー」の盛宴
韓国の証券会社が門前払いを食らう一方で、ウォール街の大手金融機関は目に見えない資本の盛宴を享受していた。表面的には、SpaceXの今回のIPOの引受手数料率はわずか約0.67％、総手数料は約5億ドル（約800億円）と、史上最低水準の一つとなった。ゴールドマン・サックスとモルガン・スタンレーは、それぞれ約1億ドル（約160億円）の顕在的手数料を分け合った。
しかし、真の富の暗号は「ソフトダラー」メカニズムに隠されている。フロリダ大学教授でIPO分野の学術専門家であるジェイ・リッター氏の分析によると、ウォール街はIPOの価格を市場の適正価値よりわずかに低く設定する慣行がある。機関投資家はIPO株の割当を取得した後、通常、初日の帳簿上の利益の約3割を、その後の取引手数料を通じて引受会社に還流させる。SpaceXの初日の株価上昇率が約20％、機関投資家の帳簿上の利益が約173億ドル（約2.8兆円）と推定されることから、ウォール街は50億ドル（約8,000億円）超の隠れた収益を追加で得ることになり、これは顕在的な引受手数料の8倍に達する。
リッター氏は「その最大の受益者は間違いなくゴールドマン・サックスであり、誰がこの株を取得できるかを決定したのは同社だ」と指摘する。これは、ゴールドマン・サックスが極めて低い手数料率で主幹事の座を獲得することを望んだ理由も説明している。発行規模が750億ドル（約12兆円）の規模に達すれば、真の利益はもはや帳簿上にはないのだ。
アジアの個人投資家の「迂回投資」と高バリュエーションリスク
多くのアジアの投資家はIPOの引受に直接参加できないため、地域の資金は代替ルートを通じた投資を余儀なくされている。ソウルなどのトレーダーは、宇宙産業サプライチェーン関連銘柄、テーマ型ETF、ナスダック100指数に連動するファンドへの投資に舵を切った。暗号資産市場も重要な受け皿となっており、Hyperliquidプラットフォーム上では、SpaceXに連動する無期限先物契約の価格が一時174ドル（約2.8万円）に達し、企業価値は2.2兆ドル（約352.4兆円）を超えた。
しかし、過去のデータはこの熱狂に冷水を浴びせる。トゥルイスト・アドバイザリー・サービシズの株式戦略アナリスト、サム・グレルク氏が過去15年間の大型テクノロジーIPO30社を調査した結果、これらの企業は上場初日の終値から12カ月以内にすべて2桁の下落率を記録し、平均下落率は55％、一部の銘柄では90％近くに達した。
ファンダメンタルズ面では、ゴールドマン・サックスのアナリストは、SpaceXの総収益が昨年の187億ドル（約3兆円）から2030年には4,740億ドル（約75.9兆円）に成長し、うちAI事業の収入は32億ドル（約5,100億円）から3,220億ドル（約51.6兆円）に拡大すると予想している。アメリプライズのチーフ市場ストラテジスト、アンソニー・サグリンベネ氏はこれについて「ほぼあらゆる合理的な基準で見て、これは大胆な前提だ」と評価した。
上院議員の12ページの書簡：規制の嵐が迫る
上場前夜、米民主党のエリザベス・ウォーレン上院議員は、米国証券取引委員会（SEC）のポール・アトキンス委員長に対し、12ページに及ぶ公開書簡を送り、SpaceXのIPO発効の延期を要求した。ウォーレン氏は矛先をIPOの設計全体に向け、これは単なる企業上場ではなく、リスクを年金基金や一般投資家に転嫁する可能性のある資本市場の実験だと指摘した。
ウォーレン氏は特に、SpaceXのガバナンス構造とバリュエーションの妥当性に焦点を当てた。開示された財務データによると、現在SpaceX傘下で真に安定した収益を上げている中核資産はStarlinkだ。2025年のStarlinkの収入は約114億ドル（約1.8兆円）、利益は72億ドル（約1.2兆円）。これに対し、ロケット打ち上げ事業の収入は41億ドル（約6,600億円）で、依然として6.62億ドル（約1,100億円）の赤字であり、xAIの収入はわずか13億ドル（約2,100億円）で、赤字は130億ドル（約2.1兆円）に達している。つまり、グループ全体は主にStarlinkがキャッシュフローを生み出しており、その他の事業は依然として多額の資金を消費する段階にある。
さらにウォーレン氏は、マスク氏がSpaceXとxAIを同時に支配し、両社の合併取引を主導することによる潜在的な利益相反についても疑問を呈した。彼女はSECに対し、関連取引にバリュエーションの誤認表示や利益移転のリスクがないか調査するよう要求した。
この史上最大のIPOの後続的な影響は依然として拡大している。韓国の金融業界にとって、割当リストから排除された衝撃は、帳簿上逃した利益機会にとどまらず、グローバル資本市場のゲームのルールを残酷なまでに思い知らされる洗礼となった。そして、世界の投資家にとっては、昨年時点で依然として赤字だった企業の時価総額がJPモルガン・チェースやバークシャー・ハサウェイを一気に上回ったという事実は、ビジョンによって駆動されるバリュエーション実験の幕が開いたばかりであることを示している。